中信证券解读降准三个关键问题：为何降？下次时间？还能降几次？

中信证券明明研究团队4月17日，央行宣布下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点，提出按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF），并给出估算数据：操作当日偿还MLF约9000亿元，释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。距上一轮最后一次降准两年后，央行再次开启降准窗口，本轮降准的特点将会是什么？降准置换MLF的操作是否还会持续？ MLF可置换的空间还有多少？本轮降准还会进行几次？对此，我们进行如下分析：一、降准置换MLF的操作是否还会持续？4月17日央行宣布降低存款准备金率，距上一轮降准两年后再次开启降准窗口，对于引发本次降准的原因除了短期内对冲贸易战影响，我们认为更主要的是深化金融和实体去杠杆，防范金融风险同时维稳经济，具体来看：稳固流动性环境，推进利率市场化、深化金融去杠杆。

从总量上来看，对金融机构降准利于稳定当前的流动性水平，我国目前金融去杠杆进程正处于第一阶段向第二阶段转换的时期，即通过较紧的货币政策控制加杠杆行为向引导金融机构主动去杠杆转换，要达到这一目的就需要对产生加杠杆行为的金融环境进行变革，而引发金融加杠杆最根本的原因就是政策利率和市场利率的不同，所以需要推进利率市场化逐步实现政策利率和市场利率的统一，引导金融机构主动去杠杆，这个过程需要稳定的金融环境予以支撑。优化流动性结构，降低企业融资成本，深化结构性去杠杆。

从结构来看，当前我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题，而部分传统非金融部分企业杠杆率仍然较高，结构性矛盾逐渐凸显，这就需要我国实体去杠杆的重心转向结构方面。央行通过定向降准将加大对小微企业的支持力度，价格方面，降准增加了长资金的供应，同时对MLF的置换减少了银行付息成本，降低了银行资金成本，进而减少企业融资成本。数量方面，央行要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，此次释放的4000亿元增量资金，将增加小微企业贷款的低成本资金来源。两种流动性调节工具的替代的背后，是去杠杆进程的深化。综合以上原因，我们认为本次降准不是一次性的行为，从长期来看我国金融改革需求下降准仍有一定空间。

另一方面，2015年公开市场操作常规化以来，MLF逐渐成为金融机构重要的资金来源之一，并对利率具有较显著的引导作用，而MLF作为公开市场操作工具主要通过基础货币向市场提供资金而不影响货币乘数，对长期的市场流动性影响力度有限，因此，我们认为置换MLF将是本轮降准的一大特色，并预计这种形式还会持续。二、 MLF可置换的空间还有多少?2007年以来人民银行流动性管理操作框架大体可分为三个时期：（1）2007年到2011年结构性流动性盈余操作框架下的特征，主要体现为外汇占款增长较快造成流动性被动投放，人民以银行提高法定存款准备金率和公开市场回笼资金为主要操作；（2）2012年到2014年结构性流动性盈余和短缺操作框架的过渡阶段，主要为外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足，人民银行采取降低法定存款准备金率配合公开市场回笼资金的操作进行流动性管理，降低流动性需求和减少流动性供给并存；（3）2015年至今，结构性流动性短缺操作框架下的特征，主要体现为人民银行保持稳定的存款准备金率水平，以公开市场操作为流动性供给的主要渠道，同时外汇占款的持续减少对冲了人民银行的流动性供给。我国目前流动性缺口仍较大，上一次降准开启的水平或可成为本轮流动性缺口的目标。

我们从供给和需求两方面对流动性的缺口进行了估算，其中，流动性供给主要包括降低法定准备金率（反映在法定准备金变化中）、公开市场操作投放（央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF），流动性需求主要是法定存款准备金和超额准备金。通过对累计流动性缺口的测算，我们可以发现其变化的特征与央行流动性操作框架变迁的三个时期相吻合。就2015年之后（结构性流动性短缺操作框架时期）来看，流动性缺口整体处于较高水平，期间有3个时点的缺口水平相对较低，分别为2015年初、2016年初和2016年底至2017年初，2015年初是央行上一轮降准开启的时点，当时主要维持经济的稳定，持续了1年的降准，在前半段降准节奏较快的情况下，流动性缺口的收窄也较快，后续由于银行信贷规模不断扩张银行流动性需求扩大，叠加降准节奏放缓，流动性缺口逐渐扩大。然而2015年央行MLF货币政策调节工具刚创立不久，一年期MLF还未设立，以此来横向对比难以确定MLF的最优规模，而2015年初和2016年底两次流动性缺口水平较一致，即2016年12月和2017年1月期间，当时去杠杆的目标已较为明确，但央行货币政策方面还没有达到后期紧平衡的状态，叠加当时在稳定债市的推动下流动性都放量较多，使得当时流动性缺口达到了一个相对较低的水平，本轮降准置换MLF或可以2016年底和2017年初的3万亿至4万亿MLF余额为最优规模，在3万亿至4万亿区间内。三、  降准还将进行几次？结构性流动性短缺操作框架下，调整法定存款准备金率具有满足长期性流动性需求的特征。

在目前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大；同时，由于公开市场业务交易对象主要为大型金融机构，在流动性短缺的框架下还会造成流动性分布不均衡。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金率具有满足长期流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。

结合降准次数、金融环境和基本面情况把握降准时机。先结合MLF需要达到的最优规模和每次置换量对降准次数进行一个大概计算，考虑MLF分别需要达到3万亿、3.5万亿和4万亿三种最优规模，每次置换量考虑0.5万亿和1万亿两种情况，则央行降准的次数将大概率为2到3次。实际上，降准措施的推出还需要结合当前经济和金融的基本面情况，在不同目标和背景下，央行对流动性缺口大小的容忍程度和降准节奏也有差异。2008年以来，央行降准大约有三个窗口期，一是2008年底，为了抑制经济过热和楼市、股市泡沫，流动性缺口不断扩大后的回调，因此当时对流动性缺口的容忍程度较大，在2008年5月至9月连续5个月流动性缺口达到2万亿以上后，央行分别在10月和12月进行了两次降准。二是2011年底至2012年初，“热钱”的快速集中流出是降准的一大诱发因素，外汇占款增长受阻，被动的流动性供给不足对当时产生了较明显的冲击，央行采取降准和公开市场操作维稳流动性水平。三是2015年至2016年初，降准以维稳经济为主，流动性缺口的容忍程度并不会特别大，因此当流动性缺口出现1.5万亿的峰值后，人民银行采取了降准的措施。此后，在供给侧结构性改革和金融去杠杆不断深化推进的背景下，央行对流动性缺口的容忍程度也有所提高，直至2018年3月维持不变。此次央行降准在去杠杆和金融改革深化的背景下开启，一方面，当前流动性缺口高位已持续较长时间，金融去杠杆和实体去杠杆进入第二阶段都需要总量环境边际改善为结构性优化予以空间；另一方面，去杠杆目标还未完全实现，金融加杠杆的回升或将掣肘降准的节奏，近一年内流动性缺口维持在3万亿上下，目标缺口或在1万亿左右。结合此前我们计算过的去杠杆完成时间约在2019年至2020年，而降准的时间往往先于改革目标的完成时间，预计在2018和2019年将再进行2到3次降准，重点关注的时间点为流动性缺口维持同一中枢水平5个月以上和加息前后。

债市策略我们认为，置换MLF或将成为本轮降准的常态，从总量和结构来看符合当前金融和实体去杠杆的进程。通过对2007年以来流动性缺口的分析，我们认为当前流动性缺口较大，其他不确定的负面冲击对金融体系造成的影响可能会被放大，收窄流动性缺口有助于维稳金融环境以推进当前金融改革，本轮降准置换MLF或可以2016年底和2017年初的3万亿至4万亿MLF余额为最优规模。在当前结构性流动性短缺操作框架下，调整法定存款准备金率具有满足长期流动性需求的特征，我们认为央行还将进行2到3次降准，重点关注的时间点为流动性缺口维持同一中枢水平5个月以上和加息前后。短期来看，当前债市或主要收到资管新规落地的影响，而本次正式稿相较五个月前的征求意见稿存在着明显的宽松迹象，我们认为是十年期国债收益率将回落至3.4%—3.6%区间。信用债点评市场利率4月28日，债券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。

评级关注

（1）【中兴新通讯：不能按期披露2017年年度报告】4月28日，中兴新通讯公告称，因4月26日完成合并财务报表编制及相关审计工作，年度报告数据仍在复核中，预计2017年年度报告将在5月4日以前披露。（新闻来源：中兴新通讯有限公司公告）相关债券：11中兴新、11中兴新债

（2）【上海华信：被安徽证监局采取警示函措施】4月28日，上海华信公告称，公司及控股上市子公司华信国际于近日收到安徽证监局出具的《行政监管措施决定书——关于对上海华信国际集团有限公司采取警示函措施的决定》（[2018]6号）和《行政监管措施决定书——关于对安徽华信国际控股股份有限公司采取警示函措施的决定》（[2018]7号）。（新闻来源：上海华信国际集团有限公司公告）相关债券：15华信债、16申信01、17华信Y1、17华信Y2

（3）【成都公共交通集团：2017年净亏损7.31亿元】4月28日，成都公共交通集团公告称，2017年净亏损7.31亿元，亏损金额已超过2017年度经审计后净资产10%。（新闻来源：成都市公共交通集团有限公司公告）相关债券：16蓉城交通MTN001

（4）【遵义红花岗城投：2017年累计对外担保超上年末净资产20%】4月28日，遵义红花岗城投公告称，2017年累计对外担保51.44亿元，占上年末净资产的比例为64.43%。（新闻来源：遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司公告）相关债券：16遵红城投债、16遵红城、17红花岗停车场债01

（5）【恒力集团：取消发行10亿元2018年第一期中票】4月28日，恒力集团公告称，由于近期市场利率波动较大，决定择机重新发行2018年第一期中票，规模10亿元，具体时间另行公告。（新闻来源：恒力集团有限公司公告）相关债券：18恒力集MTN001

（6）【耒阳国投：不能按期披露2017年年报】4月28日，耒阳国投公告称，因2017年度财务报告审计工作尚未完成，可能无法于4月30日之前披露2017年年度报告，预计于5月31日之前披露。（新闻来源：耒阳市国有资产投资经营有限公司公告）相关债券：15耒阳国资专项债、15耒阳债

（7）【锦州经开：5月18日召开“14锦开发债02”持有人会议】4月28日，锦州经开公告称，5月18日召开“14锦开发债02”持有人会议，审议提前偿还“14锦开发债02”部分本息的议案。（新闻来源：锦州华兴投资建设（集团）有限公司公告）相关债券：14锦开发债02/PR锦州02

（8）【亨通集团：取消发行2018年第六期超短融】4月28日，亨通集团公告称，因发行计划变更，取消发行2018年第六期超短融。（新闻来源：亨通集团有限公司公告）相关债券：18亨通SCP006

（9）【公安城建：不能按期披露2017年年报】4月28日，公安城建公告称，因会计师事务所审计工作晚于预期，无法于4月30日前完成审计工作，预计将于5月18日前完成2017年年报的披露工作。（新闻来源：公安县城建投资有限公司公告）相关债券：16公安城投债、16公安债

（10）【赣州发展投资控股集团：不能按期披露2017年年报】4月28日，赣州发展投资控股集团公告称，由于2017年度审计工作量较大，预计无法在4月30日前完成2017年年报披露工作，将推迟至5月31日前披露。（新闻来源：赣州发展投资控股集团有限责任公司公告）相关债券：13赣发投、13赣州发展债

（11）【台州金投：变更“18台州金投MTN001”募资用途】4月28日，台州金投公告称，变更“18台州金投MTN001”募资用途，本次募集资金用途的变更对本期中期票据的付息、兑付均不构成影响。（新闻来源：台州市金融投资有限责任公司公告）相关债券：18台州金投MTN001可转债点评上一交易日4月27日转债市场,平价指数收于79.71点，下降0.40%，转债指数收于97.37点，上涨0.28%。66支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌及金农转债横盘外，40支上涨，23支下跌。

其中康泰转债（3.69%）、国祯转债（2.14%）、生益转债（1.86%）领涨，航电转债（-3.66%）、泰晶转债（-2.46%）、崇达转债（-1.42%）领跌。66支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌，模塑科技、蓝思科技、杭电股份横盘外，35支上涨，26支下跌。其中，九州通（5.39%）、国祯环保（4.38%）、康泰生物（3.53%）领涨，中航电子（-7.43%）、兄弟科技（-5.63%）、泰晶科技（-4.13%）领跌。上周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.23%，深证成指上涨0.31%。上周转债市场指数虽有微跌，但不少个券表现抢眼，我们在上周曾提示，目前转债绝对价格已持续下降至较低水平，经历过一周的调整后上周五部分标的股性估值已经接近10%左右的水平，弹性有所恢复，而特别关注的债性估值已经逼近400BP水平，去年底以来400BP是转债市场债性估值潜在的下限中枢水平，因此从前述多个指标组合而言中长期转债投资价值已经开始显现，相应的可以布局部分标的。当前与去年12月底的“黄金坑”最大的不同在于市场内部结构分化较为明显，意味着个券层面的机会更值得去挖掘。

A股市场在经历过反复调整后有望进入估值和情绪的修复期；另一方面，纯债市场表现逐渐趋稳，资金有望重回转债市场。择券策略方面，仍然建议关注两类标的，一是绝对价格较低的标的，从安全垫的角度出发其具有可攻可守性质，二是估值修复至目标区间的标的，其性价比较高且具有一定弹性。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、东财转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。利率债2018年4月28日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、3个月期分别变动了-13.32BP、-4.06BP、-98.96BP和-30.44BP至2.78%、2.99%、3.94%、4.21%。4月27日国债收益率略有上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.24BP、1.57BP、0.51BP和0.2BP至3.02%、3.20%、3.29%、3.64%。

上证综指涨0.23%至3082.23，深证成指涨0.31%至10324.47，创业板指涨1.37%至1805.60。2018年4月28日，央行公开市场操作净投放为0，当日开展400亿7天逆回购操作，当日有400亿63天逆回购到期，当日无MLF到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。

同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）可转债A股市场动态债券市场衍生品市场外汇市场海外市场中信证券明明研究团队